今年暴漲170%！這家公司有何過人之處？（完整版）

我們精選了一下網友答案：

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作者：海邊的黃老板 （公眾號ID：seasideboss）

導語：本文全長約6700字，建議先點贊、收藏，閑暇時泡上一杯好茶慢品。

今天跟大家聊聊長春高新。

為什么要聊這家公司呢？首先當然是因為它是今年的大牛股，最高點漲了170%+，目前依然有150%+的漲幅。其次，是因為我想明白了一個問題。

我們都知道，長春高新的營收主要來源于金賽藥業，而金賽藥業的主力產品就是生長激素，主要用于治療矮小癥，盡管這個藥物有很多學術證明，已經是相對成熟的藥品，有30多年的歷史。

但作為巴菲特和芒格的信徒，我始終對這種揠苗助長的東西嗤之以鼻，深信快就是慢，很樸素的邏輯就是凡事都有代價，這個代價可能是目前你還看不到的。這個藥品只存在了30多年，第一批使用者的后代應該出來了，目前似乎還沒有出問題的報道，但是這能夠證明沒問題嗎？從嚴謹的角度來說并不能。

當然，我并不是醫學出身，這樣的疑慮在學醫的人看來可能完全沒有必要，但是，我想我的想法還是能代表一部分非專業人士的角度，因為我看到一個數據，這個所謂的矮小癥每年就診人數大概40萬，但是真正接受治療的僅10萬人左右。

是什么讓這75%的人被過濾掉了，價格是一方面，但我相信更多的人還是對安全性以及副作用的存在顧慮。

但是，我說我想明白了這個問題，其實是從投資的角度想明白了，但如果說讓我的小孩接受這樣的治療，我內心恐怕還是有抗拒。打個比方就是，我認可煙草生意和酒精生意，但我不抽煙也不喝酒。

那么，從投資角度我想明白了什么呢？有兩點：

第一，我把這個東西和醫美做了類比，醫美有代價嗎？有的，但是好處是什么？能夠讓你快速獲得一些原本可能不屬于你的資源，這是這個時代對于所謂“美”的額外獎勵。

那么這個就變成了一道算術題，就是你做了醫美后的收獲能否填平你所付出的代價，甚至還有賺？

當然，這個問題的結果我相信大部分是不盡如人意的，但是醫美的成功之處在于，幫它“宣傳”的人（多為明星或者成功人士）讓你覺得這筆買賣是劃算的。

所以，大量的人會趨之若鶩，而你一旦走上了這條不歸路，你就沒有后退的理由，最后的結果也不重要了，但你已經投入了大量金錢。

而且隨著科技的發展，人類將會變得越來越“急功近利”，這里“急功近利”是中性詞，因為我們有了這些所謂的科技手段，你不用別人會用，你甘心眼看著被別人超越而什么也不做嗎？

就像我們之前分析愛爾眼科，現在的小孩家長也知道這么小就離不開屏幕是一件多么可怕的事，但是，你甘于讓你的小孩落后嗎？

所以，這就是這一代人的宿命，是不可逆的，如果你的小孩能夠擁有正常的身高，從而有一份體面的收入，也能成功步入婚姻，這個價值從短期來看是非常可觀的，至于后代的問題，甚至是后代的后代的問題太長遠了，看不了這么遠，這是個講究快速見效的年代。

第二，一旦這個技術普及率更高了，你很難避免你的女兒不碰上用了生長激素的小伙，這是概率問題，小伙很可能隱瞞自己用了生長激素的事實，所以，你很難避免你的后代不受影響，所以，這個最后的結果就是破罐破摔，這是沒辦法的事。

科技帶來的便利的同時一定也會伴隨著“詛咒”。

但是，我們做投資，其實沒必要談論這么多倫理道德的東西，真正能夠幫你賺到錢的是人性和常識，所以，正是基于這些點，我們拋棄感性因素，來看看這家公司，憑什么一年能夠漲170%，它有哪些過人之處？對我們做投資有哪些啟發？

通過這篇文章我們希望解決以下幾個問題：

1）長春高新的業績增長動力來自哪幾個方面？

2）資本運作分析--收購金賽藥業剩余29.5%的股份對公司有怎樣的影響？

3）試圖為長春高新做未來5年的估值預測。

好，閑話不多說，進入我們的正題。

一、三大增長點

長春高新的本質是一家投資公司，實際控制人為長春新區國有資產監督管理委員會。其主要控股公司涵蓋醫藥、醫療器械、投資管理和房地產物業等。

這里面我們抓主要矛盾，就是把握住能為上市公司提供營收、利潤的控股公司和業務，主要是金賽藥業、百克生物、華康藥業和房地產。

并且我們看到，金賽是營收、利潤的大頭，而且這個比例在不斷提升，華康藥業的營收雖然貢獻較大，但是利潤貢獻非常低，可以判斷它的毛利、凈利水平相對較低。

所以，這里面比較值得探討的是，金賽藥業、百克生物和房地產，但是房地產這個行業，長春高新并不是龍頭企業，所以，我們不會重點去談它，重心還是放在醫藥這塊。

首先，我們看金賽藥業。

金賽藥業的業務分為四大類，分別對應于兒童生長發育、燒傷治療、輔助生殖、消化治療領域。主要產品有生長激素、重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子、重組人粒細胞刺激因子、人促卵泡激素、奧曲肽、曲普瑞林等。生長激素為核心產品，2018年總體收入占比達91%，樣本醫院占比達80%；輔助生殖產品和燒傷治療產品收入分別占5%和2%。

從收入貢獻的角度來說，生長激素系列和輔助生殖系列是營收的前兩位。

1、生長激素系列

生長激素（GH）是由垂體前葉生長激素細胞產生的一種蛋白激素，能促進骨骼、內臟和全身生長．促進蛋白質合成，影響脂肪和礦物質代謝，在人體生長發育中起著關鍵性作用。生長激素缺乏癥可帶來矮小、骨質疏松、肌肉發育不良、易患心血管疾病、性發育不良、易衰老等一系列癥狀。

生長激素主要用于治療兒童生長激素缺乏癥、重度燒傷和下丘腦-垂體疾病所致生長激素缺乏等病癥，兒童生長激素缺乏導致的矮小癥在三種主要適應癥中最為普遍。臨床上，矮小癥是指兒童的身高低于同性別、同年齡、同種族兒童平均身高的2個標準差（-2SD,標準線稱SD），每年生長速度低于5厘米者。而生長激素缺乏是矮小癥的主要導致因素之一。

2018年國內生長激素市場規模約42億元（金賽藥業30億+安科生物6億+其他6億）;國產生長激素已完成進口替代，2018年樣本醫院金賽藥業市場份額高達69%，安科生物16%，聯合賽12%。

根據官方統計的數據（下表），按照2018年出生人口1500萬，2.8%滲透率及統計參數計算，新增人群每年將為金賽藥業貢獻約2.53億元增量市場（假設每年出生人口一致，新增4歲人口等同于新生兒人口）。

需要解釋一下的是，生長激素的制劑類型分為三種，目前使用頻率最高的是粉針和水針，上表計算的平均年治療費用是按粉針和水針6:4的使用比例計算的。（粉針劑平均價格為23.16元/IU，水針劑單價為57.08元/IU，假設平均下來4-15歲年齡段的平均體重為30kg，則粉針年治療費用約為2.5萬元，水針劑年治療費用約為6萬元，假設水針和分針使用者為6:4，則平均年成本為3.9萬元。）

看到每年增量2.53億這個數據，大家應該會有疑問，2018年金賽藥業實現營收31.96億，同比增長53.36%，增量如果只有2.53億的話，怎么可能實現53.36%的增長。

沒錯，這恰恰說明了，金賽目前的增量大頭主要來自于存量滲透率的提升，假設這兩年生長激素營收占比不變。通過下述方程：

(31.96-20.83)/20.83=(2.8%-x)/x

我們可以得出2017年金賽生長激素的滲透率為1.9%，也就是說2018年存量滲透率的提升大概在0.9%的水平。

通過上訴分析，對于生長激素這款產品，我們可以梳理出其主要邏輯為：

1）滲透率的提升；

2）水針以及長效產品的占比提升；

3）生長激素適應癥的研發。

中國市場適應癥還有較大拓展空間。CFDA批準的生長激素適應癥主要有三項：兒童生長激素缺乏癥、重度燒傷和下丘腦-垂體疾病所致生長激素缺乏。Tumer綜合癥、兒童特發性矮小、成人GHD替代治療與宮內生長遲緩生后持續矮小正在申請中。而美國FDA批準的生長激素適應癥除以上幾種外還有諸如短腸綜合征、HIV感染相關性衰竭綜合癥等另外6種疾病。生長激素在美國經過多年使用，積累了足夠的臨床數據，療效被充分驗證。此外，根據美國JAMA雜志統計，美國的生長激素除用于治療外還廣泛應用于抗衰老與增強肌肉，而國內這部分應用還未被發掘。

長春金賽藥業不斷開發新適應癥。公司近期就有2項適應癥得到了CFDA的免臨床試驗批準，另外還有6項新適應癥處于II/III期臨床過程中。金賽生長激素通過新適應癥鞏固其市場龍頭地位，產品進一步放量增長。

2、重組促卵泡素系列

輔助生殖用藥-促卵泡素：輔助生殖用藥流程為降調藥-促卵泡素/尿促性素-絨促性素-保胎藥。其中從用藥金額看，促卵泡素是最重要的輔助生殖藥品，2018年全國市場規模約在30億元左右。

婚育和育齡推遲下，輔助生殖需求持續增長：從目前婚育情況看，高齡產婦人群占比正逐年提升，而高齡產婦的不孕不育率相比35歲以下人群顯著提高，從而選擇輔助生殖方式大幅提升，帶動輔助生殖相關藥品快速增長。

另一方面，二孩的放開也使得高齡孕婦人群數量出現提升。

國產促卵泡素主要為尿促卵泡素，生產廠家為麗珠集團。在2015年金賽上市促卵泡素之前，重組促卵泡素市場全部由國外廠商占據，其中默克雪蘭諾為龍頭企業，整體促卵泡素市場份額穩定在58%左右。與進口重組促卵泡素相比，金賽產品價格僅為競品的16%-40%，性價比優勢明顯，目前市占率僅3%。

以麗珠醫藥2018年尿源促卵泡素5.92億元收入、樣本醫院25%占比推算，促卵泡素的存量市場規模約為23.7億元。

金賽重組人促卵泡素2015年上市，憑借價格與產品優勢在市場中占據一席之地，收入從2016年的1000余萬元增至2018年的1.35億元；樣本醫院市場份額從2016Q1的0.16%擴大到2018Q3的3.19%，占比提升迅速。

對于金賽重組人促卵泡素來說，可見的邏輯主要有：

1）存量市場市占率提升；

2）整體市場患者數量的增加。

很明顯，由于金賽的重組人促卵泡素并非處于龍頭地位，所以其所處的競爭環境是不如生長激素的，這個主要是從長期來說，天花板會較早出現。

除此之外，金賽還有非常深厚的研發儲備。主要也是圍繞在生長激素和重組人促卵泡素適應癥的延伸上面。

說完了金賽，我們再來看百克。

百克生物是集生物疫苗研發、生產、銷售于一體的高科技企業，04年由長春高新出資成立，是公司疫苗業務主體，主要產品包括二類苗凍干水痘減毒活疫苗和人用狂犬病疫苗。2007年百克出資收購了吉林邁豐生物藥業有限公司，增加了狂犬病疫苗的業務。

百克生物的人用狂犬病毒疫苗在2014年遇到技術瓶頸，簽批量大幅度下降，2013-2015年收入與利潤基本無增長。在2016年技術瓶頸克服后，即使疫苗行業處于受疫苗事件影響的下行階段，百克生物仍實現了利潤與收入的大幅增長。2018年百克生物的營收與凈利潤分別為10.32億與2.04億元，增速分別為40%和63%，受到長生疫苗事件的影響增速略有下降。

19H1整體批簽發有所下滑，百克水痘疫苗與狂犬疫苗受影響較大。根據中檢院網站數據，19H1上半年疫苗板塊整體批簽發2.29億支，同比下降17%，其中二類苗0.76億支，同比下降20%，一類苗1.53億支，同比下降16%。行業監管趨嚴的大背景下，加之長生生物也生產水痘疫苗和狂犬疫苗，二者成為重點監管對象，受到了較大的影響。

除了狂犬疫苗，凍干水痘減毒活疫苗是百克另一個主力產品，其增長態勢相對穩健，并且今年也同樣受到了批簽發下滑的影響。

除此之外，百克的重磅新品，鼻噴流感疫苗即將上市。2012年，百克生物與澳大利亞Biodiem合作并參股荷蘭Mucosis，獲得Mimopath技術，并啟動新一代“鼻噴流感減毒活疫苗”項目，目前已進入現場核查階段，預計19年年底到20年上半年有望獲批，成為國內第一個鼻噴流感疫苗。

全球最大鼻噴流感疫苗Flumist18-19流感季銷售額1.1億美元，銷量270萬人份，占美國流感疫苗市場的1.8%左右。長春百克的鼻噴流感疫苗（凍干）初次申報的適應癥為3~17歲齡，預計將于19年12月獲批上市。

光大證券預計：參照市場價格，預計百克定價或為190元/針。中性預期：峰值銷量300萬人份，對應銷售額超5億元。樂觀預期：峰值銷量700萬人份，對應銷售額可超10億元。

百克目前的總營收為10個億左右，如果是按這個銷售量級來看的話，百克未來的看點是3年營收翻倍，這個難度應該不是特別大。

以上，我們分析了長春高新業務的三大增長點：

1）生長激素的增長邏輯；

2）重組人促卵泡素的增長邏輯；

3）百克鼻噴流感疫苗新藥上市的增長邏輯。

二、資本運作

11月18日晚間，長春高新發布公告，公司此前擬收購子公司金賽藥業29.50%股權已經完成過戶。金賽藥業已整體變更為有限責任公司，由長春高新持有99.50%股權。

早在2012年，該公司就曾計劃收購金賽藥業30%股權，但計劃最終宣告失敗。這也就是說，從最開始提出收購到現在獲得放行，這筆交易已歷時7年之久。

今年6月，長春高新曾披露這次重大資產重組的交易草案。長春高新擬發行股份及可轉債購買金賽藥業29.5%股權，交易價56.37億元。同時，公司擬配套募資不超過10億元。

重組報告書顯示，根據收益法評估結果，在評估基準日金賽藥業母公司報表的所有者權益賬面值為14.7億元，評估值為202.32億元，評估增值187.62億元，評估增值率為1276.44%。

由于金賽藥業在2019年3月向全體股東分配股利11.24億元，故交易各方確定金賽藥業全部股東權益的交易價值為191.08億元，其29.5%的股權交易對價為56.37億元。

長春高新擬以發行股份的方式支付交易對價的92.02%，即51.87億元；以發行可轉換債券的方式支付交易對價的7.98%，即4.5億元。

本次發行股份購買資產的除息調整后發股價格為173.69元/股，據此計算，公司將向金磊、林殿海直接發行股份的數量合計為2986.23萬股。本次發行可轉債的初始轉股價格同樣為173.69元/股，按照初始轉股價格轉股后的股份數量為259.08萬股，兩者總計發行股份數量為3245.32萬股。

其中，長春高新擬向金磊發行23261688股股份及450萬張可轉換債券，購買其持有的金賽藥業23.50%股權；向林殿海發行6600641股股份，購買其持有的金賽藥業6%股權。

這頓描述比較看上去比較繁雜，我畫了一個圖，應該清晰很多。

重組之后，業績承諾方面，金磊、林殿海作為業績承諾方，承諾金賽藥業2019年至2021年，實現凈利潤分別不低于15.58億元、19.48億元、23.20億元，承諾期累計實現的凈利潤不低于58.27億元。

那么，我們如何來評價這筆投資呢？或者，說直白一些，這筆投資是否為上市公司股東創造了財富。

我們拿2018年的數據做一個比較，發現每股收益提升了6.58%，說明這筆交易是有利于為股東創造財富的。

而這個財富是如何被創造的呢？

在巴菲特非常推崇的書《商業局外人》中舉了大量案例來說明，優秀的職業經理人如何通過低買高賣實現股東價值的提升。

具體到這個案例，我們看，上市公司股東發行的股份購買資產的除息調整后發股價格為173.69元/股，按2018年7.29的每股收益計算，市盈率大概為24倍。

而收購金賽藥業的付出的價格溢價為多少呢？按2018年凈利潤112864.65萬元計算，29.5%以56.37億收購，市盈率大概為17倍，如果是按動態市盈率，那么這個估值水平就更低了。

發現了嗎，如何為上市公司股東創造財富，就是要高PE發行股份收購低PE資產，從這個角度來說，長春高新作為一家投資公司，是非常注重股東權益的。

而由于，目前長春高新的股價為454元左右，動態PE大概在55倍，股權轉換之后，金磊和林殿海這部分股權也將直接浮盈大概90億！

凈賺90億！

三、未來五年估值

最后，我們進入到本文最后一個環節---估值。

由于我們在第一章節把公司的各項主力業務做了一個梳理，第二章節把股權收購問題也做了分析，所以，我們現在可以來給公司未來五年做一個業績估算。

但需要事先說明的是，估值是一門藝術，并非精確科學，追求的是模糊的正確，而對于長春高新這樣的成長型公司，估值的難度尤其大，因為高增長的另一面叫高度不確定性，所以，巴菲特很少投資成長股，因為你非常難算清未來幾年的業績水平，算不清業績，你也就沒法估值。

包括像蘋果這樣的科技公司，巴菲特也是等到其消費品屬性凸顯的時候才敢于重倉買入。

所以，其實對于長春高新這樣的成長股，我們第一位關注的應該是核心競爭力是否出現弱化跡象，其次，才是試圖給其估值。

關注長春高新的核心競爭力，其實就是生長激素的增長性。

從我們前文的分析來看，目前生長激素的天花板還很高，空間還很大，并且升級（高毛利）產品的替代還在增加，后續相關適應癥的研發還在推進，加上重組之后，金磊和上市公司利益高度綁定。

從這些最核心的綜合因素來看，長春高新未來的成長性依舊是有較高保障的，這對于企業未來3-5年的運行都是有正向促進作用的。

下面我們分別對長春高新各項主要收入組成進行營收預測：

1）金賽生長激素，增速2019為40%，2020-2021為30%，2022-2023為20%；

2）百克營收我們預估在2022年實現營收的翻倍；

3）2020年以及以后歸屬凈利潤為金賽重組后的數值。

我對比了幾份券商研報，我的預測相對還是偏保守的，具體來說：

1）對生長激素的增長做了降速處理；

2）對重組促卵泡素做了降速處理；

3）對金賽、百克以外的業務做了保守增長預測；

4）對凈利率、毛利率的提升做了保守處理。

追求保守是為了獲取足夠的安全邊際，當上述因素比我們估算的數值要好的時候，我們獲利的可能性就會增大。

按照我們這個盈利預測水平來看，長春高新仍將長期保持高PE，這個關鍵點就在于金賽的增長什么時候減速，這個問題又回到前面我們分析的產品競爭力去了。

我個人認為，金賽生長激素在未來3-5年時間維持較高的增速概率是非常大的，所以，高PE維持下去的基礎還是相對牢固的。

四、總結

通過這篇文章我們解決了以下幾個問題：

1）長春高新的業績增長動力主要來自于：金賽的生長激素、重組促卵泡素以及百克的新藥鼻噴流感疫苗。

2）收購金賽藥業29.5%股份有利于提升股東權益，并且將金磊的利益和上市公司進行捆綁，對于股價來說也是好事。

3）試圖為長春高新做未來5年的估值預測。我們的結論是，對于高成長公司來說，估值是第二位的，主要還是看公司的主力產品競爭環境和增速，當然我們也給出了一個保守的估值模型，可以作為提升投資安全邊際的標準。

Ps：本文僅作日常邏輯訓練分析案例，不作為任何買賣依據，也不給任何買賣建議，請大家獨立思考，股市有風險，入市需謹慎！

好了，今天就說這么多，記得點“在看”，下課！

最后附上A股中期值得重點關注的行業：

1、醫藥業。關注被錯殺的醫藥股，以低位滯漲，小而美為主；2、食品業。以低位滯漲，小而美為主；3、銀行業；4、保險業；5、長期持有優質白馬。

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【長春高新】今年暴漲170%！這家公司有何過人之處？（上篇）

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長春高新技術產業開發區長東北核心區在哪，附近有什么公交車

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南四環路，102國路交匯處

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東北的長春高新，有沒有造假的可能？

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