長春高新，一家足夠“驚艷”的醫藥超級成長股，強烈看好

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投資在很大程度上可以映射一個人的生活，投資中有大格局的人，生活中也必然不會是一個小氣、斤斤計較的人，反之亦然。今天就來解讀第四家高成長醫藥龍頭、也是近年A股少見的超級成長股——長春高新。但并不是說立刻就買，而是先做好準備，等價格到了自己認可的范圍，再大膽出擊。好的個股配上好的黃金賽道，才是在股市中最優的選擇。

公司財務報表分析

長春高新上半年實現營收39.17億元同比增長15.48%，實現歸母凈利潤13.10億元同比增長80.27%，實現扣非歸母凈利潤12.67億元同比增長76.32%，上半年的經營現金凈流量是8.13億元同比下滑4.24%。

上半年營收增速有所下降，主要是一季度的疫情對于公司業務增長有所影響，除了核心的金賽藥業上半年還能維持18.47%的收入和37%的利潤增速，以及百克生物上半年受益于疫苗批簽發量的快速提升，其他中藥和房地產業務都有不同程度的下滑。

單看二季度，長春高新實現營收22.56億元同比增長39.54%，實現歸母凈利潤7.67億元同比增長112.25%，實現扣非歸母凈利潤7.23億元同比增長110.85%，單看二季度的表現非常亮眼。

長春高新今年的歸母凈利潤增速遠高于收入增速，主要原因是公司在2019年底實現了對核心子公司金賽藥業29.5%的少數股東權益的收購，也就是說，對金賽藥業的并表比例從70%提升至99.5%，從而帶來了表觀的凈利潤超高增速，實際上我們看核心子公司金賽藥業上半年的凈利潤增速就是37%的中高速增長。

資產負債表來看，可以看到公司的有息負債余額大幅增長，在過去的幾年里長春高新一直是幾乎沒有有息負債，但是近年生長激素業務持續爆發、研發投入比例并沒有明顯提高的情況下，有息負債余額卻快速增長。

公司的有息負債余額從2016年的0.85億元增長至2018年的2.67億元、2019年的5.83億元，再到2020年上半年的16.28億元，明顯呈現加速增長，雖然公司的資產負債率還是在30%左右沒有明顯的變化，但是有息負債占凈資產的比重已經從不到2%提升到16%。

公司的現金余額并沒有增長，經營現金流8.13億元同比下降，也就是說公司上半年的資本開支比較大，而公司上半年的投資現金凈流出是16.55億元。有息負債中的應付債券應該是發行定向可轉債用于收購金賽藥業股份。

公司賬上目前仍然有超過30億元的現金，并不缺錢，也有不錯的經營現金流，雖然也有一些擴張業務的需求，但是仍然要關注公司對有息負債的提升速度。

利潤表來看毛利率還是維持穩定，整體毛利率小幅下滑0.11個百分點，主要原因是房地產業務毛利率下滑，實際制藥業務毛利率上升0.17個百分點，制藥業中生物藥毛利率小幅提升，中成藥毛利率有所下降。

昨天我們講邁瑞醫療的毛利率平穩、期間費用率下降，直接導致了凈利率的提升，長春高新目前也是同樣。不過醫藥行業很多公司上半年因疫情導致的銷售費用率的下降，后面都可能會在一定程度上恢復。

前段時間有同學問到的研發費用率一直不高，一方面可能是公司近年收入增速太高，研發管線的確沒補上，再就是生長激素本身和創新藥有一定差異，具有比較強的消費屬性，不是需要大量研發投入驅動的產品。

整體來看公司上半年以及過去幾年的財務數據表現的還是非常不錯的，具體到財務數據的一些變化，大家還是要結合公司經營情況來分析，隨著公司經營規模的擴大，公司的資產負債表結構也有所調整，包括疫情影響下現金流的變差，都是后續需要跟蹤在疫情影響消除后能否快速恢復的方向。

從公司中報的股東情況來看，北上資金和社保基金118組合有所減倉，三只公募基金產品大幅加倉。另外最新的北上資金持股數量比中報增加了約25萬股。

公司業務分析

關于生長激素行業的分析，給大家再總結一下。

①生長激素不受醫保控費影響，居民額可支配收入提升和患者教育范圍擴大帶來行業滲透率提升，核心邏輯是消費升級。

②水針和長效劑型的治療費用分別是粉針的2.5倍和5倍以上，高價值量劑型市占率提升的趨勢帶來行業產值的增長。

當然這里關于醫保控費也要多說一句，雖然生長激素并不在醫保支付范圍內，并不涉及到醫保控費的壓力，但是從過去來看也有非醫保目錄內的品種被集采的先例，生長激素由于使用規模和市場空間的快速擴大，未來也可能進入醫保局集采的范圍內。

長春高新中報業務分部收入情況

公司前景

長春高新作為過去幾年醫藥行業的超級成長股，目前的總市值超過1800億，可以說生長激素業務貢獻了絕大部分的估值。看長春高新未來的發展，尤其是生長激素的體量快速擴大以后未來必然會面臨增速放緩的問題，未來成長空間的探討也將是決定公司估值能否維持或者進一步提升的重要因素。

目前來看國內龐大的人口基數下，存量和每年增量的生長激素市場依然非常龐大，目前暫時看不到生長激素增長的天花板。疫苗方面隨著水痘疫苗的高增長搶占更高市占率（長春長生退出）、鼻噴流感疫苗開始銷售、狂苗報產、帶狀皰疹疫苗III期臨床推進，以及其他處于臨床前和申報臨床的新疫苗的研發推進，還有一定增長空間。

公司目前也開始對外進行一些投資和參股，例如公司7月底公告以8.3億元在吉林省長春市投資建設創新藥生產基地，，7月初公告以2830萬美元認購美國高端仿制藥與兒童藥研發的Brillian公司股份，持股比例42.14%，成為長春高新的控股子公司并實現并表。

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長春市高新民政局在哪？

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長春高新區民政局婚姻登記處認領商戶 地址：高新區硅谷大街3333號(查郵編) 公交 駕車電話：0431-85542525

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綠園區民政局婚姻登記處在皓月大路3999號，電話87975778。 工作時間是每周一至周五，上午8：30—11：30，下午13：00—16：30辦公。元旦、五一、十一、雙休日可提前預約登記（雖說這樣，但是據說只有2008.08.08開放預約了一次）。 因為皓月大路最近修路（說是20號修好），公交車能到附近的只有289和14路。都是到終點，然后再走一小段。 我們去的時候帶的是戶口和身份證。照片在那里照的，因為自己照怕尺寸有出入。領證9塊。還買了個幾十塊錢的放證的紅殼（這玩意兒可買可不買，但是挺好看的，注意別被忽悠的買很貴的就好），我倆全部加起來花了不到100塊。 話說今天是我們領證一周年紀念日，呵呵，祝lz幸福吧。 以下是在長春市民政局網站上摘抄的內容： 結婚登記 一、受理部門 當事人一方戶口所在地的各區民政（社會事業發展）局婚姻登記處。 二、部門職責 依法實施戶籍在本區內的婚姻登記工作，補發結婚證，宣傳婚姻法律，倡導文明婚俗。 三、法律依據 《中華人民共和國婚姻法》、《婚姻登記條例》和《婚姻登記暫行規范》。 四、結婚登記條件 1.當事人必須符合法定結婚年齡，男不得早于22周歲，女不得早于20周歲； 2.當事人必須自愿和無配偶； 3.當事人為非直系血親和非三代以內旁系血親關系； 4.當事人雙方或一方是長春市某一區的常住戶口； 5.當事人未患有醫學上認為不應當結婚的疾病； 6.申請登記的雙方必須同時到婚姻登記機關申請，不等委托他人代理； 7.當事人提供的證件原件必須合法、完整、真實、可靠。 五、當事人應當提交的登記材料以及注意事項 1.戶口簿； 2.居民身份證； 3.本人無配偶以及與對方當事人沒有直系血親和三代以內旁系血親關系的簽字聲明； 4.3張2寸近期合影同底色免冠證件照片。 六、結婚登記程序 出示證件→填寫《申請結婚登記聲明書》→審查→本人宣讀《申請結婚登記聲明書》→頒發《結婚證》。 七、辦理時限和辦事結果 證件齊全、符合結婚登記條件的，當場受理、發證。不符合法定條件的，退回有關證件，并書面告知理由。 八、收費標準及依據 依據《國家物價局、財政部關于發布民政系統行政事業性收費項目及標準的通知》（[1992]價費字249號），結婚證書費9元/對。 九、受理地點及時間 各區受理結婚登記地點為各區民政局婚姻登記處。辦公時間為每周一至周五，上午8時30分至11時30分，下午13時至16時30分。 十、投訴監督 結婚登記當事人對受理部門及行政人員的違法行為或其他違紀行為，可向所在區民政局投訴，也可向長春市民政局投訴。 十一、服務指南 長春市民政局社會福利和社會事務處，位于皓月大路1155號，電話87905332； 朝陽區民政局，位于前進大街1855號，電話85109287； 朝陽區民政局婚姻登記處，位于桂林路48號，電話85090796； 南關區民政局，位于自由大路3388號，電話85284294； 南關區民政局婚姻登記處，位于東嶺南街社區服務中心，電話85281772； 二道區民政局，位于自由大路5379號，電話84642236； 二道區民政局婚姻登記處，位于自由大路179號，電話84637706； 寬城區民政局，位于青島路107號，電話89990128； 寬城區民政局婚姻登記處，位于凱旋路1545號，電話82990222； 綠園區民政局，位于和平大街2288號，電話87605357； 綠園區民政局婚姻登記處，位于皓月大路3999號，電話87975778； 雙陽區民政局，位于雙陽區春江大街123號，電話86717815； 雙陽區民政局婚姻登記處，位于雙陽區春江大街123號，電話84221676； 經濟技術開發區民政局，位于臨河街3456號，電話84630157； 經濟技術開發區民政局婚姻登記處，位于臨河街3456號，電話84630163； 凈月開發區社會事業發展局，位于凈月旅游開發區福祉大路1572號，電話84532426； 凈月開發區社會事業發展局婚姻登記處，位于凈月旅游開發區錦竹東路51號，電話84548086； 高新開發區社會事業發展局，位于硅谷大街3333號，電話85542538； 高新開發區社會事業發展局婚姻登記處，位于硅谷大街3333號，電話85542525； 汽開區婚姻登記處，位于錦程大街14號（汽車廠62棟），電話85753558。百度地圖

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抗癌概念股查一下概念板塊很多，但要說有投資價值得看什么價格買，還得看他們的抗癌藥處于什么階段。如果已經通過臨床且獲批投產，那才是正真開始產生效益的，但往往這時候股價已高，獲利空間也小。最好是研發的新藥處于臨床最后一次試驗快結束時，而且前期試驗效果都不錯，且漲幅還不大的買入這樣獲利空間才大。或者新藥馬上獲得藥監局正式批文前

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深度解析長春高新股權運作及5年估值模型

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導語：本文全長約6000字，建議先點“在看”、收藏，閑暇時泡上一杯好茶慢品。

今天跟大家聊聊長春高新。

為什么要聊這家公司呢？首先當然是因為它是今年的大牛股，最高點漲了170%+，目前依然有150%+的漲幅。其次，我們希望通過分析來判斷，近期的調整對于長春高新來說是階段性的，還是長期性的估值回落。

具體來說，通過這篇文章我們希望解決以下幾個問題：

1）長春高新的業績增長動力來自哪幾個方面？

2）資本運作分析--收購金賽藥業剩余29.5%的股份對公司有怎樣的影響？

3）試圖為長春高新做未來5年的估值預測。

好，閑話不多說，進入我們的正題。

一、三大增長點

長春高新的本質是一家投資公司，實際控制人為長春新區國有資產監督管理委員會。其主要控股公司涵蓋醫藥、醫療器械、投資管理和房地產物業等。

這里面我們抓主要矛盾，就是把握住能為上市公司提供營收、利潤的控股公司和業務，主要是金賽藥業、百克生物、華康藥業和房地產。

并且我們看到，金賽是營收、利潤的大頭，而且這個比例在不斷提升，華康藥業的營收雖然貢獻較大，但是利潤貢獻非常低，可以判斷它的毛利、凈利水平相對較低。

所以，這里面比較值得探討的是，金賽藥業、百克生物和房地產，但是房地產這個行業，長春高新并不是龍頭企業，所以，我們不會重點去談它，重心還是放在醫藥這塊。

首先，我們看金賽藥業。

金賽藥業的業務分為四大類，分別對應于兒童生長發育、燒傷治療、輔助生殖、消化治療領域。主要產品有生長激素、重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子、重組人粒細胞刺激因子、人促卵泡激素、奧曲肽、曲普瑞林等。生長激素為核心產品，2018年總體收入占比達91%，樣本醫院占比達80%；輔助生殖產品和燒傷治療產品收入分別占5%和2%。

從收入貢獻的角度來說，生長激素系列和輔助生殖系列是營收的前兩位。

1、生長激素系列

生長激素（GH）是由垂體前葉生長激素細胞產生的一種蛋白激素，能促進骨骼、內臟和全身生長．促進蛋白質合成，影響脂肪和礦物質代謝，在人體生長發育中起著關鍵性作用。生長激素缺乏癥可帶來矮小、骨質疏松、肌肉發育不良、易患心血管疾病、性發育不良、易衰老等一系列癥狀。

生長激素主要用于治療兒童生長激素缺乏癥、重度燒傷和下丘腦-垂體疾病所致生長激素缺乏等病癥，兒童生長激素缺乏導致的矮小癥在三種主要適應癥中最為普遍。臨床上，矮小癥是指兒童的身高低于同性別、同年齡、同種族兒童平均身高的2個標準差（-2SD,標準線稱SD），每年生長速度低于5厘米者。而生長激素缺乏是矮小癥的主要導致因素之一。

2018年國內生長激素市場規模約42億元（金賽藥業30億+安科生物6億+其他6億）;國產生長激素已完成進口替代，2018年樣本醫院金賽藥業市場份額高達69%，安科生物16%，聯合賽12%。

根據官方統計的數據（下表），按照2018年出生人口1500萬，2.8%滲透率及統計參數計算，新增人群每年將為金賽藥業貢獻約2.53億元增量市場（假設每年出生人口一致，新增4歲人口等同于新生兒人口）。

需要解釋一下的是，生長激素的制劑類型分為三種，目前使用頻率最高的是粉針和水針，上表計算的平均年治療費用是按粉針和水針6:4的使用比例計算的。（粉針劑平均價格為23.16元/IU，水針劑單價為57.08元/IU，假設平均下來4-15歲年齡段的平均體重為30kg，則粉針年治療費用約為2.5萬元，水針劑年治療費用約為6萬元，假設水針和分針使用者為6:4，則平均年成本為3.9萬元。）

看到每年增量2.53億這個數據，大家應該會有疑問，2018年金賽藥業實現營收31.96億，同比增長53.36%，增量如果只有2.53億的話，怎么可能實現53.36%的增長。

沒錯，這恰恰說明了，金賽目前的增量大頭主要來自于存量滲透率的提升，假設這兩年生長激素營收占比不變。通過下述方程：

(31.96-20.83)/20.83=(2.8%-x)/x

我們可以得出2017年金賽生長激素的滲透率為1.9%，也就是說2018年存量滲透率的提升大概在0.9%的水平。

通過上訴分析，對于生長激素這款產品，我們可以梳理出其主要邏輯為：

1）滲透率的提升；

2）水針以及長效產品的占比提升；

3）生長激素適應癥的研發。

中國市場適應癥還有較大拓展空間。CFDA批準的生長激素適應癥主要有三項：兒童生長激素缺乏癥、重度燒傷和下丘腦-垂體疾病所致生長激素缺乏。Tumer綜合癥、兒童特發性矮小、成人GHD替代治療與宮內生長遲緩生后持續矮小正在申請中。而美國FDA批準的生長激素適應癥除以上幾種外還有諸如短腸綜合征、HIV感染相關性衰竭綜合癥等另外6種疾病。生長激素在美國經過多年使用，積累了足夠的臨床數據，療效被充分驗證。此外，根據美國JAMA雜志統計，美國的生長激素除用于治療外還廣泛應用于抗衰老與增強肌肉，而國內這部分應用還未被發掘。

長春金賽藥業不斷開發新適應癥。公司近期就有2項適應癥得到了CFDA的免臨床試驗批準，另外還有6項新適應癥處于II/III期臨床過程中。金賽生長激素通過新適應癥鞏固其市場龍頭地位，產品進一步放量增長。

2、重組促卵泡素系列

輔助生殖用藥-促卵泡素：輔助生殖用藥流程為降調藥-促卵泡素/尿促性素-絨促性素-保胎藥。其中從用藥金額看，促卵泡素是最重要的輔助生殖藥品，2018年全國市場規模約在30億元左右。

婚育和育齡推遲下，輔助生殖需求持續增長：從目前婚育情況看，高齡產婦人群占比正逐年提升，而高齡產婦的不孕不育率相比35歲以下人群顯著提高，從而選擇輔助生殖方式大幅提升，帶動輔助生殖相關藥品快速增長。

另一方面，二孩的放開也使得高齡孕婦人群數量出現提升。

國產促卵泡素主要為尿促卵泡素，生產廠家為麗珠集團。在2015年金賽上市促卵泡素之前，重組促卵泡素市場全部由國外廠商占據，其中默克雪蘭諾為龍頭企業，整體促卵泡素市場份額穩定在58%左右。與進口重組促卵泡素相比，金賽產品價格僅為競品的16%-40%，性價比優勢明顯，目前市占率僅3%。

以麗珠醫藥2018年尿源促卵泡素5.92億元收入、樣本醫院25%占比推算，促卵泡素的存量市場規模約為23.7億元。

金賽重組人促卵泡素2015年上市，憑借價格與產品優勢在市場中占據一席之地，收入從2016年的1000余萬元增至2018年的1.35億元；樣本醫院市場份額從2016Q1的0.16%擴大到2018Q3的3.19%，占比提升迅速。

對于金賽重組人促卵泡素來說，可見的邏輯主要有：

1）存量市場市占率提升；

2）整體市場患者數量的增加。

很明顯，由于金賽的重組人促卵泡素并非處于龍頭地位，所以其所處的競爭環境是不如生長激素的，這個主要是從長期來說，天花板會較早出現。

除此之外，金賽還有非常深厚的研發儲備。主要也是圍繞在生長激素和重組人促卵泡素適應癥的延伸上面。

說完了金賽，我們再來看百克。

百克生物是集生物疫苗研發、生產、銷售于一體的高科技企業，04年由長春高新出資成立，是公司疫苗業務主體，主要產品包括二類苗凍干水痘減毒活疫苗和人用狂犬病疫苗。2007年百克出資收購了吉林邁豐生物藥業有限公司，增加了狂犬病疫苗的業務。

百克生物的人用狂犬病毒疫苗在2014年遇到技術瓶頸，簽批量大幅度下降，2013-2015年收入與利潤基本無增長。在2016年技術瓶頸克服后，即使疫苗行業處于受疫苗事件影響的下行階段，百克生物仍實現了利潤與收入的大幅增長。2018年百克生物的營收與凈利潤分別為10.32億與2.04億元，增速分別為40%和63%，受到長生疫苗事件的影響增速略有下降。

19H1整體批簽發有所下滑，百克水痘疫苗與狂犬疫苗受影響較大。根據中檢院網站數據，19H1上半年疫苗板塊整體批簽發2.29億支，同比下降17%，其中二類苗0.76億支，同比下降20%，一類苗1.53億支，同比下降16%。行業監管趨嚴的大背景下，加之長生生物也生產水痘疫苗和狂犬疫苗，二者成為重點監管對象，受到了較大的影響。

除了狂犬疫苗，凍干水痘減毒活疫苗是百克另一個主力產品，其增長態勢相對穩健，并且今年也同樣受到了批簽發下滑的影響。

除此之外，百克的重磅新品，鼻噴流感疫苗即將上市。2012年，百克生物與澳大利亞Biodiem合作并參股荷蘭Mucosis，獲得Mimopath技術，并啟動新一代“鼻噴流感減毒活疫苗”項目，目前已進入現場核查階段，預計19年年底到20年上半年有望獲批，成為國內第一個鼻噴流感疫苗。

全球最大鼻噴流感疫苗Flumist18-19流感季銷售額1.1億美元，銷量270萬人份，占美國流感疫苗市場的1.8%左右。長春百克的鼻噴流感疫苗（凍干）初次申報的適應癥為3~17歲齡，預計將于19年12月獲批上市。

光大證券預計：參照市場價格，預計百克定價或為190元/針。中性預期：峰值銷量300萬人份，對應銷售額超5億元。樂觀預期：峰值銷量700萬人份，對應銷售額可超10億元。

百克目前的總營收為10個億左右，如果是按這個銷售量級來看的話，百克未來的看點是3年營收翻倍，這個難度應該不是特別大。

以上，我們分析了長春高新業務的三大增長點：

1）生長激素的增長邏輯；

2）重組人促卵泡素的增長邏輯；

3）百克鼻噴流感疫苗新藥上市的增長邏輯。

二、資本運作

11月18日晚間，長春高新發布公告，公司此前擬收購子公司金賽藥業29.50%股權已經完成過戶。金賽藥業已整體變更為有限責任公司，由長春高新持有99.50%股權。

早在2012年，該公司就曾計劃收購金賽藥業30%股權，但計劃最終宣告失敗。這也就是說，從最開始提出收購到現在獲得放行，這筆交易已歷時7年之久。

今年6月，長春高新曾披露這次重大資產重組的交易草案。長春高新擬發行股份及可轉債購買金賽藥業29.5%股權，交易價56.37億元。同時，公司擬配套募資不超過10億元。

重組報告書顯示，根據收益法評估結果，在評估基準日金賽藥業母公司報表的所有者權益賬面值為14.7億元，評估值為202.32億元，評估增值187.62億元，評估增值率為1276.44%。

由于金賽藥業在2019年3月向全體股東分配股利11.24億元，故交易各方確定金賽藥業全部股東權益的交易價值為191.08億元，其29.5%的股權交易對價為56.37億元。

長春高新擬以發行股份的方式支付交易對價的92.02%，即51.87億元；以發行可轉換債券的方式支付交易對價的7.98%，即4.5億元。

本次發行股份購買資產的除息調整后發股價格為173.69元/股，據此計算，公司將向金磊、林殿海直接發行股份的數量合計為2986.23萬股。本次發行可轉債的初始轉股價格同樣為173.69元/股，按照初始轉股價格轉股后的股份數量為259.08萬股，兩者總計發行股份數量為3245.32萬股。

其中，長春高新擬向金磊發行23261688股股份及450萬張可轉換債券，購買其持有的金賽藥業23.50%股權；向林殿海發行6600641股股份，購買其持有的金賽藥業6%股權。

這頓描述比較看上去比較繁雜，我畫了一個圖，應該清晰很多。

重組之后，業績承諾方面，金磊、林殿海作為業績承諾方，承諾金賽藥業2019年至2021年，實現凈利潤分別不低于15.58億元、19.48億元、23.20億元，承諾期累計實現的凈利潤不低于58.27億元。

那么，我們如何來評價這筆投資呢？或者，說直白一些，這筆投資是否為上市公司股東創造了財富。

我們拿2018年的數據做一個比較，發現每股收益提升了6.58%，說明這筆交易是有利于為股東創造財富的。

而這個財富是如何被創造的呢？

在巴菲特非常推崇的書《商業局外人》中舉了大量案例來說明，優秀的職業經理人如何通過低買高賣實現股東價值的提升。

具體到這個案例，我們看，上市公司股東發行的股份購買資產的除息調整后發股價格為173.69元/股，按2018年7.29的每股收益計算，市盈率大概為24倍。

而收購金賽藥業的付出的價格溢價為多少呢？按2018年凈利潤112864.65萬元計算，29.5%以56.37億收購，市盈率大概為17倍，如果是按動態市盈率，那么這個估值水平就更低了。

發現了嗎，如何為上市公司股東創造財富，就是要高PE發行股份收購低PE資產，從這個角度來說，長春高新作為一家投資公司，是非常注重股東權益的。

而由于，目前長春高新的股價為454元左右，動態PE大概在55倍，股權轉換之后，金磊和林殿海這部分股權也將直接浮盈大概90億！

凈賺90億！

三、未來五年估值

最后，我們進入到本文最后一個環節---估值。

由于我們在第一章節把公司的各項主力業務做了一個梳理，第二章節把股權收購問題也做了分析，所以，我們現在可以來給公司未來五年做一個業績估算。

但需要事先說明的是，估值是一門藝術，并非精確科學，追求的是模糊的正確，而對于長春高新這樣的成長型公司，估值的難度尤其大，因為高增長的另一面叫高度不確定性，所以，巴菲特很少投資成長股，因為你非常難算清未來幾年的業績水平，算不清業績，你也就沒法估值。

包括像蘋果這樣的科技公司，巴菲特也是等到其消費