長春高新，還香嗎？

我們精選了一下網友答案：

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“牛走了，牛又回來了”，用這句話形容東北市值最大的上市公司長春高新，再恰當不過。

前幾天還在一路下跌并創出階段性新低的長春高新（000661.SZ）,在10月26、27日突然間來個強勢大反轉，在10月26日底部大漲5%之后，又在隔天強勢來了一個漲停板。網友們紛紛說“牛不是走了，牛只是低頭吃了幾口韭菜”。

此前，長春高新的股價氣貫長虹，從2010年的13元漲至2020年8月份最高513元，10年漲39倍，可見“藥中茅臺”這個稱號不是虛的。但是2020年9月份長春高新內部泄露的一份交流會議紀要，使得長春高新的股價在短短2個多月的時間跌掉35%，2020年10月26日當天為長春高新股價階段性最低點，為346.52元/股。

長春高新還香嗎？10月26日，公司發布2020年三季報，顯示前三季度，公司實現營收63.99億元，同比增長17.55%；凈利22.6億元，同比增長82.19%。其中，第三季度凈利9.5億元，同比增長84.91%。受此影響，北上資金在10月27日大舉買入長春高新，他們的買入邏輯或是對長春高新的業績繼續保持高增長的預期。

（長春高新月線圖）

長春高新是干啥的？

根據長春高新的官網介紹：公司的主營業務為生物制藥及中成藥的研發、生產和銷售，輔以房地產開發、物業管理及房產租賃等業務。

目前，長春高新形成了基因工程藥、生物疫苗、現代中藥三大產業發展平臺，實現了金賽藥業、百克生物、華康藥業、高新地產“四駕馬車”鼎力發展格局。

翻看長春高新2019年年報，顯示其主營業務分為制藥業、房地產和服務業，分占營業收入的86.83%、12.98%和0.19%。而制藥業又包含了基因工程（生物類藥品）和中成藥兩類，分占營業收入的78.97%和7.86%。

（制圖：馬永斌資本團隊）

由上圖可以看出長春高新的大部分營業收入都來自于基因工程，那么基因工程到底是啥？根據其官網，可以了解到基因工程是指長春高新的核心產品---重組人生長激素，即用于治療身高矮小的藥品。

長春高新基本以四家四公司來運作，其中：

（1）百克藥業

2019 年實現收入 10.00 億元，同比下滑 3%；實現凈利潤 1.75 億元，同比下滑 14.44%。收入表現一般而費用增加。主要是做水痘疫苗和狂犬疫苗的。

（2）高新地產

顧名思義，就是個房地產公司。2019 年實現收入 9.42 億元，同比增長 59.06%；實現凈利潤 2.35 億元，同比增長 215.98%。。

（3）華康生物

2019 年實現收入 5.80 億元，同比增長 9.95%；實現凈利潤0.42 億元，同比增長 35.56%。

（4）金賽藥業

之所以放到最后一個介紹，是因為這是長春高新核心中的核心，賽增重組人生長激素水劑是其主要盈利產品。。長春高新的股價之所以能一度超過500元，金賽藥業是主力。2019 年實現收入 48.22億元，同比增長 50.87%；實現凈利潤 19.76 億元，同比增長 74.59%。

（制圖：馬永斌資本團隊）

業績增八成存疑

長春高新在公布業績大增的三季報后，市場上關于投資者懷疑其財務造假的聲音不絕于耳，這對于長春高新來說，無疑是具有諷刺感的一幕。

在“投資不過山海關”的魔咒下，投資者對于長春高新業績的質疑，究竟是地域歧視，還是確有其事？這成為業界熱議的話題。

根據長春高新在其財務報告中的陳述，公司前三季度凈利潤大幅增長，主要是由于控股骨干醫藥企業的收入增長以及與金賽醫藥的合并報表。2019年11月，長春高新完成了對長春金賽醫藥有限公司(以下簡稱“金賽醫藥”)29.5%的少數股東股權的收購，因此公司自2019年11月起按照99.5%的持股比例合并了金賽醫藥的財務報表。

財報顯示，前三季度金賽藥業實現營收42.49億元，同比增長16.35%；凈利潤19.89億元，同比增長32.98%，這是長春高新的主要利潤。

（制圖：馬永斌資本團隊）

“同樣是并表，營收和經營現金凈額都增長20%的情況下，凈利潤增長了84%，如此之大的差距明顯不符合常理，這是怎么回事？”“凈利潤增長了82%，但是幾個主要業務凈利潤增長都沒超過平均數，那么增長的部分是哪里來的？”

“看不明白長春高新這份三季報了，一方面公司多買了8.6億元的理財產品，但是另一方面，公司短期借款增加了3.75億元，長期借款增加了1.8億元，既然有錢買理財，怎么還要增加貸款？難道理財利息收益比貸款多？”對于長春高新的這份業績報告，多位投資者表達了質疑。

截至目前，長春高新未就上述投資者疑問做出答復。

事實上，當長春高新在今年8月發布2020年上半年業績報告時，一些投資者便指出長春高新涉嫌人為調整利潤。

（制圖：馬永斌資本團隊）

從以上財務報告對比可以看出，2020年上半年，金賽制藥的收入和利潤增速有所放緩；在此基礎上，2018年至2020年上半年，長春高新研發費用占研發投入的比例分別為86.64%、83.92%和64.90%。可見2020年上半年比例明顯下降；與此同時，長春高新研發費用占營業收入的比例也在下降，從2018年到2020年上半年分別為12.80%、9.09%和7.39%。

根據《證券市場周刊》的報道1，與一些大型制藥公司完全進行費用化處理的方式不同，長春高新的會計處理是，臨床前的研發確認為研究階段，臨床后研發確認為開發階段。研究階段發生的所有費用計入當期損益；開發階段發生的支出，根據其風險程度計入當期損益或開發支出。2020年上半年，公司研發支出在研發費用占研發投入中的比重明顯下降。

“這可以解釋為長春高新研發資本化比率在增加，2020年上半年，公司資本化的研發投入較去年同期增加約6407萬元。對于醫藥行業來說，研發資本化的確定往往是更主觀的，上市公司往往將其作為利潤調整工具。”

總的來說，從長春高新的財務報告中可以發現，公司的研發支出標準相當模糊，研發進度的披露也不夠清晰。在這種情況下， 長春高新的研發費用比例在今年上半年有所下降，因此還有空間降低費用，人為提高利潤。

長春高新給出的解釋是，經過多年的研發，該公司有許多研發項目。由于項目研發流程的不同，2020年早期的研發項目相繼進入資本化階段，公司的資本化率也隨之提高。

令長春高新的投資者困惑的是，一方面，長春高新發布的公司凈利潤逐年大幅增長，另一方面，公司分紅越來越少。2018年，長春高新的股息率為13.52%，比2016年和2017年28%的高股息率低15%左右。2019年，公司分紅較2018年下降2%。

這里需要注意的一個背景是，2019年長春高新收購金賽制藥29.5%的少數股權時，金賽制藥做出了業績承諾：2019-2021年凈利潤分別不低于15.58億元、19.48億元、23.20億元，合計不低于58.27億元。

基于上述問題和肺炎疫情對長春高新新冠肺炎的影響，被外界和投資者推至“操縱利潤”的嫌疑。

長期獨角獸輪廓清晰

“投長春高新就是投金賽藥業，投金賽藥業就是投國產生長激素”。

要理解第一句話，見下圖。金賽藥業營收占長春高新的比例從2017年的50.8%增至2020年上半年的64.73%，同期歸屬上市公司凈利潤占比從72.51%上升至85.77%，可謂是長春高新業績與市值的絕對支柱。

金賽藥業旗下雖產品眾多，有重組生長激素，還有重組促卵泡素、奧曲肽、曲普瑞林、重組人粒細胞集落刺激因子、重組人粒細胞巨噬細胞集落刺激因子等生殖科腫瘤科產品等，但生長激素占其營收比重超過九成。怎么理解第二句話？生長激素從1985年至今，在全球已經經歷了五個迭代期，現在國內的生長激素市場已完成了國產替代的過程，目前，國產重組人生長激素占據國內市場95%以上的份額。這其中，金賽藥業憑借早期的技術積累與市場開拓，呈現出“一家獨大、壟斷中高端”的局面。券商數據顯示，2019年前三季度，金賽藥業在樣本醫院生長激素的市占率為73.4%，其余5家競爭對手市占率合計僅26.6%。

（制圖：馬永斌資本團隊）

在具體產品布局上，金賽藥業的水針于2005年上市，已服用15年，在水針生長激素這一細分市場占有99%的份額。公司于2014年研發出的長效水針更是長期壟斷著國內高端生長激素市場。

競爭方面，水針產品有2019年6月安科生物（300009.SZ）的水針產品獲批，目前正處在市場導入期，效果有待觀察。長效水針，安科生物預計今年有產品獲批，特寶生物（699278）預計在2021年有相關產品獲批。

不過，短期內，金賽藥業在生長激素領域尚看不到體量相當的競爭對手出現。

另外，從生長激素的賽道看，其具有“滲透率低、增量空間大”的特點。2019年，國內生長激素的滲透率為5.5%左右，市場增量空間達1037億元，較發達國家15%的市場滲透率相比，至少還有一半的增長空間。

資料來源：國家統計局，《兒童矮小癥病因的現代文獻分析》，中國兒童生長發育健康教育活動啟動會公司公告，國盛證券研究所

假設，金賽藥業生長激素的市場份額保持不變，這意味著其未來有72億元（155.6*74%-43）的增量空間，理想情況下預計未來五年純銷有近28%復合高增長。

長期看，金賽藥業在生長激素賽道里獨角獸的輪廓清晰。

長春高新值多少錢？

10月26日，長春高新發布了“公司凈利潤同比增長82.19%”的三季度報告后，公司股價連續兩個交易日漲停。這也是長春高新在今年8月4日收盤達到513.5元/股的高點后，鮮有的漲停行情，整體上看，公司股價處于一路下行的態勢。

長春高新的這一波漲停，是受其發布的三季報和公司宣布進行新冠疫苗研發的消息刺激所致。長春高新總經理安吉祥在10月27日的三季度業績說明會上宣布，“長春高新新冠疫苗的研發已有安排并順利推進”。

“應該如何估值長春高新，這家公司到底值多少錢？”對于這個問題，經濟學家宋清輝表示，還是應該回歸到公司的基本面和業務發展前景來看。

先搞清楚長春高新賺的是什么錢。如前述，金賽藥業是支持長春高新業績的絕對主力，金賽藥業主營生長激素和重組人促卵泡激素，對應治療的是兒童矮小癥和女性不孕不育癥。

這是一個暴利的生意，毛利潤率非常高。

以生長激素為例，據公開醫學資料，目前國內生長激素主要針對年齡在4-15歲的兒童，2019年國內約有310萬適用人群；價格方面，因制劑、兒童體重和敏感性的不同，每月費用在3000元至15000元，且需要注射2至5年時間。2019年生長激素年人均費用為4.27萬元/人。

多份券商機構的研究報告指出，目前生長激素在國內的滲透率還很低，2019年310萬的適用人群中，治療率約為4.50%。

據長春高新披露的信息，國內市場生長激素經過了粉針、水針和長效三代產品升級，金賽藥業是國內唯一一家具備三代產能的供應商。在該領域，近年來，金賽藥業、安科生物、聯合賽爾3家國內企業占據97.6%的市場份額，其中金賽藥業市場占比約70%。

基于上述因素，有看好長春高新的投資者認為，金賽藥業還有廣闊的市場；也有不同觀點認為，隨著國內生長激素市場進一步打開，諾和諾德、華潤醫藥等競爭對手也在加快布局，疊加地方政府的集采政策影響，金賽藥業無疑將面臨沖擊。

金賽藥業總經理金磊也在前述市場流傳的交流會議紀要中指出，“4-5年內會有新一批的競爭對手陸續上市，未來用藥人群也會增多，加上地方政府集采，會對價格產生影響，公司將無法靠高價形成壁壘。”

而在史立臣看來，來自國家政策層面的影響將是金賽藥業這類企業最大的風險。現在越來越多的家長為了讓孩子長得更高，不惜冒著孩子生長代謝紊亂的風險，給孩子注射增高針（生長激素）。濫用和過度使用生長激素而導致兒童健康隱患，已是國家相關部門注意到的現象，政府出臺遏制、規范條例只是時間問題。

推動另一子公司百克生物上市，是長春高新發展其他盈利點、緩解流動資金緊張和分散風險的方式。據10月27日的長春高新三季度業績說明會，百克生物首發上市相關文件已被上交所受理，目前正在問詢階段。

主要從事人用疫苗的研發、生產和銷售的百克生物，目前有水痘疫苗、狂犬疫苗和凍干鼻噴流感疫苗三種已獲批產品。據長春高新披露，百克生物的盈利基本都來自水痘疫苗，2017年、2018年、2019年及2020年上半年，百克生物水痘疫苗的收入占公司總營收的比例分別為92.25%、84.96%、97.06%和99.89%。

產品結構單一是目前百克生物的軟肋。“如市場出現波動或者競爭對手生產出質量更高的水痘疫苗，則可能導致公司現有市場份額縮減，持續盈利能力受損。”百克生物稱。

重推廣、輕研發也是外界詬病百克生物的一個問題。據財報，2020年上半年，百克生物推廣費用2.19億元，占比總營收36.48%；研發費用4410萬元，僅占比總營收的7.35%。

好消息是，據10月27日長春高新三季度業績說明會，百克生物的獨家產品凍干鼻噴流感疫苗市場銷售狀況良好，已批簽發150余萬人份；停產兩年的邁豐狂犬疫苗預計明年恢復生產。

多位投資界人士指出，長春高新的未來成長性和股價走勢，主要還是取決于金賽藥業和百克生物的表現。而推動股價上漲的因素中，在其所宣布的正在進行的新冠疫苗研發賽道上，結合公司背景來看，長春高新并不具備優勢。

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長春好的藥廠

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您好我是在藥廠工作多年了 長春的藥廠待遇最好的就是金賽和百克了，金賽在招人，百克好像也招 你可以去前程無憂網看一下，待遇很好的。

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長春最有名的要數修正藥業了，這是不用質疑的

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太多了，受不了了，我把檢索網址用站內消息發給你吧。

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【紅刊財經】長春高新“成長的春天”，有幾分成色?

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